防脱巨头三生蔓迪冲刺港股IPO：米诺地尔酊剂泡沫剂双“霸市”，布局新赛道谋增长

11月20日，中国防脱第一股“蔓迪国际”正式递交招股书，拟于港交所主板上市。

三生蔓迪由三生制药分拆而来，背后是娄竞家族，若此次蔓迪能够成功，三生集团将迎来继三生制药、三生国健后的第三家IPO。

根据招股书，2022年至2025年上半年，蔓迪公司三年半累计营收超44亿，其中超9成来自蔓迪®米诺地尔系列。

依托这唯一的核心品种，三生蔓迪的综合毛利润常期稳定在80%以上。

数据源：蔓迪招股书（四舍五入，保留两位小数点）

上述这些数字，已经足以说明米诺地尔的商业价值，也足以说明蔓迪提前卡位的正确。

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早在2001年，三生蔓迪（原浙江万晟）便获批国内首款5%米诺地尔酊剂，并以企业名命名。

这一决策非常具有前瞻性，当时的脱发还只是小部分人群问题，而现在已经完全演变成了整个社会的群体焦虑。

据招股书显示，2024年中国有超过3.39亿的脱发人群，其中60%是35岁以下的年轻人，植发贵、接发累、头皮项目治标不治本，外用类防脱药物成了最佳选择，近年来销量呈指数级暴涨。

防脱成了刚需，米诺地尔也随之成为了“印钞机”。

米诺地尔是全球唯一获FDA与NMPA批准上市、用于治疗男女脱发的外用非处方药，并在《中国雄激素秃发诊疗指南》中被列为首选药物。

目前国内米诺地尔共有5种剂型：搽剂、酊剂、泡沫剂、凝胶剂、喷雾剂，前三种销售最佳，占据近99%的市场。

图：2025上半年网上药店销售情况 | 数据源：摩熵医药数据库

其中市场最大为上市最早的米诺地尔酊剂，全国仅蔓迪和厦门美商两家持有。蔓迪处于绝对主导地位，市场占据9成以上。

蔓迪早于厦门美商十年上市，经过多年推广，“治脱发用蔓迪”的口号已深入人心，厦门美商完全不是三生蔓迪的对手。而其他后来者，由于酊剂没有参比制剂，无法参与仿制，这一市场被蔓迪基本锁定。

而米诺地尔泡沫剂，蔓迪更是独占。泡沫剂为蔓迪独家，于2024年3月获批上市。

米诺地尔泡沫剂销售势头相当猛，据招股书，泡沫剂上市仅1年多，销售额已经接近酊剂的水平，大有赶超的势头。这也与2024年蔓迪酊剂中标省级集采，价格降幅高达52%有关。

米诺地尔泡沫剂仿制难度很大，由于其参比制剂分男用和女用，此品种不止需要进行临床试验，且需男女分别进行临床试验，仿制已先后有振东安欣药业、天津辰光、山东致泰失败，包括三生蔓迪都尚未获批女性脱发用适应症，仍在Ⅲ期临床试验中。

由此看，三生蔓迪这款米诺地尔泡沫剂尚能独家许久。

唯一蔓迪尚未上市的剂型是搽剂，该剂型门槛最低，参与者最多。

仅2025年就已有30家过评，累计过评企业已达45家，尚有蔓迪在内的43家企业在走上市申请，竞争程度堪称恐怖。

目前搽剂的市场由振东制药子公司振东安欣主导，值得注意的是，米诺地尔搽剂原研欧加隆的保法生®已在阿里健康大药房上线销售，生产企业正是振东安欣。原研+市场最大的仿制产品，振东两面夹击，不容小觑。未来等蔓迪上市后，二者必然会有一场较量。

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综合来看，蔓迪这家公司的厉害之处就在于，敢于提前押注一个早期并未显性的庞大消费市场，且成功押对了。

但这也正是其问题所在。单一系列贡献九成营收，一旦核心品种受冲击，公司经营波动将难以避免。

蔓迪显然也注意到这一点，开始尝试布局其他药物。从管线布局上看，蔓迪将未来的增量押宝在皮肤健康和体重管理领域，主要包括两款产品：

柯拉特龙乳膏：全球首创、美国FDA近40年来批准第一款全新机制的痤疮新药。中国正在进行III期临床，预计2027年递交注册。

司美格鲁肽注射液：翰宇药业研发生产、蔓迪负责商业化，同在进行III期临床，目标2026年上半年递交注册。

整体来看，布局虽分散，但均指向“高频使用场景+刚需管理需求”的消费医疗领域。

正如其招股书所述，中国消费医疗市场的增长很快，尤其是对外貌和健康管理的需求，而蔓迪优先选择了其中更为广泛的脱发人群3亿+、寻常痤疮1亿+、超重肥胖超半数人群，均为大体量市场。

更值得一提的是，蔓迪的增长在过去三年高度依赖线上渠道。抖音、小红书等平台的销售占比从55%升至74%，成为核心收入来源。事实证明：第三方平台的流量能力，是消费医疗不能回避的战场。

仅靠医保饭，注定吃不饱。

这也解释了蔓迪的打法——做产品，不如做品牌。招股书明确指出：公司持续增长高度依赖品牌在消费者心中的信誉；消费者对品牌的信任，是推动系列产品扩张的前提。品牌心智是最难复制的，也是最容易形成复利的位置。

掌握心智，才有资格掌握秩序。

参考来源：

[1] 企业公告/官方披露

[2] 摩熵医药（原药融云）数据库

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