药明康德：在平庸时代凸显优秀质地

平庸周期的稳定利润率

药明康德2024年前两个季度的表现可依次概括为底部保持从容，反弹超出预期。

7月29日，A股药明康德发布的上半年业绩报告显示，公司营收、利润在二季度实现强势反弹：当期营收92.6亿元，环比增长16%；经调整Non-IFRS归母净利润24.6亿元，环比增长28.5%，经调利润率约为26.6%，助力上半年整体经调利润率攀升至25.3%，半年狂赚43.7亿元。以药明康德堪称航母的体量来看，任何边际改善都能迅速转化为业绩呈现实属不易，毕竟近期CXO行业渐传喜讯的主角更多还是“船小好调头”的中小企业或更偏重实验室业务的前端公司。行业出现回暖迹象让人欣喜，但煎熬的触底时刻却可以给我们提供审视公司质地难得的样本。

回看堪称全行业至暗时刻的2024年一季度：4月29日，A股药明康德第一季度业绩报告显示，公司当期实现营业收入79.8亿元，同比下降11%；归母净利润则为19.4亿元，同比下降10%，略低于营收下降幅度。

药明康德彼时的营收和利润降低在海内外CXO行业中并非个例。 

CXO全行业业绩承压，多数企业利润率急转直下！而利润率的降低显示出大量企业已经陷入价格战的泥潭，而以价换量无异于饮鸩止渴，是不可持续的自杀式“内卷”。新的风暴已经出现，注定有企业停滞不前。

药明康德的优势恰好在于公司利润率的稳定。尽管一季度营收由于受去年同期较高的Covid-19收入基数的影响而下降，但利润率、毛利率并未有明显下降，如今看来的触底利润率依然达到23.9%，经调整Non-IFRS毛利率则为38.7%。即便与Covid-19高景气度时的经营数据相比，仍然维持在优秀水平，甚至还高于历年平均数据。

利润率中见功力！要知道，增收不增利是如今A股所有上市公司共同面对的问题。

保持了利润率就保住了寒冬里的生命力，风暴终将化为润物细无声的春雨。那么，在风暴中稳坐钓鱼船的究竟是怎样的药明康德？

进阶时代的优秀质地

药明康德开启再度进化新征程的起点已足够让人艳羡：短短五年时间从不到百亿的营收一跃迈进四百亿的规模。得益于上一个阶段的突破和积累，进阶时代的药明康德具备两方面特点：一是创造价值的能力，二是维护价值的意愿，其画像如同“德财兼备”的优等生。

在持续为客户创造价值以兑现公司价值方面，药明康德具备三重能力。

 规模效益筑起行业壁垒

过去10年，规模经济引领了行业的高速发展，狂热的资本和旺盛的需求支撑了CXO全行业的共同繁荣。特别是突如其来的全球性公共卫生安全挑战对于极速狂飙的行业来说如同鲜花着锦烈火烹油，Covid-19的神助攻把行业推向了无以复加的高度。短短几年时间，在CXO与创新药企的同频共振下，创新疗法日新月异，市场规模持续攀升。药明康德营收更是从2018年的96亿元迅速攀升至去年的403亿元。支撑这一营收规模的是固定资产投入的同步放大，特别是18年后，Covid-19高景气度时的基建投资。

CXO作为固定成本较高的行业，是资本、人才、技术、产能汇聚而成的有机体，其高效运转得益于各要素之间的协同作用以及与客户之间的良性互动。支撑起数百亿年度营收的组织与只能维持数十亿营收的组织所具备的协同能力和服务客户的能力是不一样的，在行业中所处的生态位也有着天壤之别。换句话说，今天的药明康德已经可以凭借规模效益把五年前那个百亿体量的药明康德淘汰了。首先，稳定的客户数量就不在一个量级。稳定的客户看重的首先就包含药明康德横向布局的多种业务部门。一季报显示，同时与药明康德多个业务部门合作的客户为公司带来了72亿元营收，占比超过90%。

因此，行业下行并不意味着所有企业无差别等比例跳水。药明康德的业绩指引就显示出其强大的成本管控能力。

 运营管理堪称业界典范

从2023年报到2024业绩展望中可以看出，药明康德始终通过精益化管理持续提升经营效率，维持高盈利能力和稳定现金流，践行平庸时代的自我精进。

成本管控的持续优化确保药明康德可以维持其服务的定价优势。业界流传，一些刁钻的客户想充分利用如今行业供给侧极度内卷的红利，拿到药明康德的报价之后再压价去找小型CXO企业洽谈，搞到相关企业哭笑不得。2024半年报显示，今年上半年，公司经调整Non-IFRS毛利率为39.8%，对比今年一季度的38.7%，可见公司二季度毛利率实现进一步提升，要知道即便在“狂飙”的2022年经调non-IFRS毛利率也就在该等水平。

同时，药明康德的全球化布局以及业务拓展也在持续优化和进阶。

药明康德的运营管理不单实现了卓越的成本控制，同时也能持续迭代更优质的服务，背后的关键在于其独特的商业模式。

 独特的CRDMO商业模式成就核心优势

全链路一体化的CRDMO模式覆盖新药从早期发现到后期商业化生产的全生命周期，降本增效的同时减轻了研发风险，体现出CXO的真谛：大包大揽解决不同客户细致入微的需求。CRDMO模式既能服务长尾客户撑开公司业绩漏斗的敞口，又能快速响应需求端的变化捕捉市场红利的风口。

以近年来持续火爆的GLP-1多肽类药物为例，药明康德早在2018年便敏锐察觉到快速增长的多肽药物市场并以CRDMO模式全链路入局。药明康德半年报显示，其TIDES业务收入达20.8亿元，在前期高速放量的基础上同比强劲增长57.2%，在手订单同比暴涨147%。报告期内，TIDES D&M服务客户数量达到151个，同比增长25%，服务分子数量达到288个，同比提升39%。在目前全球紧缺的产能方面，截至目前，其多肽固相合成反应釜体积增加至32000L。一步先步步先，尽享新药全周期红利。同时，公司从早期测试一路护航项目至商业化生产的一体化CTOMO模式也早已渗透到行业创新最前沿， 2024半年报显示，公司新增1个美国客户的First-in-class肿瘤淋巴细胞疗法(TIL)商业化项目。

在持续为股东创造价值方面，此前公司的高成长给二级市场带来高估值溢价，而如今高质量成长路径则回归到将源源不断的自由现金流转换为中长期股东的回报。这一方面需要现金流的产生能力，同时更要有资本分配的能力以及回报股东的意愿。而今年上半年真金白银的密集回馈直接锁定整个A股市场的“榜一”。

今年一季度，为维护公司价值和股东利益，特别是在美国酝酿《生物安全法案》的特殊时期，药明康德果断出手，3个月完成总额近60亿元的分红与回购注销。

大手笔的回购和分红不单在一定程度上稳住了市场情绪，也向市场传递了积极的信号，在低利率、高质量增长的背景下，优秀的公司利用自身对成本费用的控制能力、运营资本的管控能力，自由现金流的产生能力、资本分配的能力，进而运用“真金白银”来回报股东。

“再平衡”难掩行业想象力

What’s good in politics is often not good policy。在政治中看似有利的，往往并非好政策。

近期扰动行业的《生物安全法案》已显现出一些积极的信号。

6月11日，美国《生物安全法案》的立法工作未能纳入《2025财年国防授权法案》的众议院最终修正案清单。更早之前的众议院版本中增加了对已有合同豁免至2032年的条款。在当前一个去全球化或再平衡的环境下，意图解耦、重构现有新药研发生产体系的尝试正在矛盾心理中做出调整和妥协。这样的内容调整更值得关注的是其背后的本质。

1月26日初版《生物安全法案》的酝酿客观上反映出药明康德凭借自身优势在充分竞争的全球创新生态链中已悄然占据“C位”，木秀于林太醒目，全球TOP级创新药企大都成为药明康德忠实客户这个客观形成的经济现象已经破圈引起了不必要的关注。

5月15日更新后的《生物安全法案》于美国众议院监督委员会获得通过。新的法案给予联邦资助的医疗服务提供者8年的缓冲期，用以平滑处理与药明康德的商业合作。8年缓冲期的提法源自美国生物技术组织（BIO）调研后的建议。BIO调研显示，药明系在124家做出回应的药企中业务渗透率据估算约为70%，且客户在中短期难以切换到替代方案。法案内容的调整既反映出药明康德与美国创新药产业深度而全面的绑定不是说断就立马能断的，同时也证明了产业界对药明康德的认可和信赖：能多合作一年也是赚到。这与药明康德2024半年报数据正好相互印证：今年上半年，在庞大的超过6000家活跃客户基础上，公司新增客户数量超500，来自全球top20大型药企的收入为65.9亿元，剔除新冠项目后同比增长11.9%，在手订单价值431亿元，剔除新冠项目后同比增长33.2%。

不论产业政策如何善变，归根到底，产业的发展必然需要能够满足其需求的能力和规模，而以药明康德为代表的中国供应链正是此刻的最优解。药明康德的商业模式以及由此形成的能力和规模让合作共赢成为此刻的既定事实和业界的价值取向。而行业并非一层不变，顺应生物经济发展的大势，药明康德有望开启新的发展空间。

尽管CXO行业暂时步入了平庸，而这样的平庸不是一个时代的缩影，但平庸不等于平静，新一轮科技浪潮正席卷而来，方兴未艾。随着新技术的快速迭代和不断创新，大量涌现的新分子必然催生更多的商业化项目，医药行业对CRO、CDMO、CRDMO和CTDMO服务需求将持续增长，这是行业发展的必然趋势。药明康德自然有能力承接这一波医药行业“分内”的创新浪潮。

除了以专业高效的CXO服务与海外客户建立起强链接外，药明康德作为贯通不同类型药物从研发到上市全链路的技术专家，其商业模式的可塑性极强。比如，早前同属药明系的药明生物就曾以15亿美元的价格将自有专利平台所孵化的抗体项目授权给GSK。不久前，恒瑞GLP-1项目出海则由恒瑞与海外基金共同组局新实体在美接续临床开发，该模式源自恒瑞本身的风险隔离举措，但客观上自然也规避贸易保护主义抬头的扰动，因此，对于药明康德也有参考意义。总之，只要药明康德愿意，其庞大的工具箱中可以排列组合出多种打法。