随着港交所新政及科创板针对未盈利生物医药企业开辟IPO新政，一级市场的投资热情被充分点燃，掀起了一波生物医药领域的投资热潮。但在2019年上半年，随着科创板、港交所上市生物医药企业出现破发、而上市后股价低迷的情况时有发生，医药领域的一级市场投资有所降温。与此同时，IPO失败医药企业数量也在累积，这似乎在提醒创新医药企业，上市渠道虽然有所拓宽，但仍需理性，不要过分乐观。

近日，A股上市公司蓝光发展原定的资本计划发生改变。该公司公告称，根据目前的资本市场环境，决定终止子公司成都迪康药业股份有限公司赴港交所上市的计划。

无独有偶，曾一度因九鼎系投资而备受关注的浙江车头制药股份有限公司申请在A股上市的IPO，也于11月3日终止审核。

随着港交所新政落地以及科创板推出针对未盈利生物医药企业开辟新上市渠道，市场中一度对生物医药投资后上市前景十分乐观，但伴随着首批赴港交所上市的未盈利生物医药创新企业及首批赴科创板上市医药企业的市场交易表现浮出水面，同时数量众多的医药企业IPO折戟沉沙，IPO失败成为各家创新药企不得不面对问题。

为何有医药企业选择主动终止IPO上市计划？在向A股主板、科创板及港交所申请上市的过程中，哪些医药企业被迫中止IPO上市计划？中止的原因都是什么？“上市新政”推出的确为生物医药创新企业融资提供了更丰富的公开融资渠道，但需注意，只有认清上市过程中的各种风险，明确企业的商业本质，才能够借力资本发展企业。

01 上市破发、股价低迷…IPO准备好了吗？

无论是港交所新政还是科创板针对未盈利生物医药企业推出的上市政策，都十分诱人，但是随着成功上市的生物医药企业市场表现进一步分化，原本十分乐观的医药企业不得不重新考虑自己原本的IPO决定。

港交所新政落地后，刺激了一大批创新医药企业赴港股上市，但浪潮退去后，破发和上市后市场表现不佳成为相当多赴港上市企业面临的挑战。德勤中国报告显示，2019年一季度共37只新股在港上市，募资总额约204亿港元，上市企业数量及募资规模分别同比减少42%、16%。

聚焦到医药领域，截止到目前为止，共有10家未盈利生物医药科技公司在港交所上市，实现的融资规模超过268亿元，而从2018年4月底港交所新政落地以来，共有17家生物医药公司在港交所上市，总的融资规模超过530亿元。从整体上看，生物医药企业在港交所实现的融资规模相当可观，但对各家上市市场后的市场表现看，分化明显。

信达生物、君实生物等在经历上市初期的股价暴涨之后目前市场表现已经趋于平稳，而华领医药、基石药业等则在上市后不久便遭遇股价回落的情况，尤其值得注意的是，港股医药股破发的情况也并不鲜见。

而科创板，在首批上市企业出现百倍市盈率上市股价暴涨之后，热度也有回落。而截至2019年11月12日收盘，科创板51只个股中已经5只陆续出现跌破发行价的情况，市场认为科创板整个的市场情况已经由过热回温到理性状态。

聚焦到医药领域，科创板已经有南微医学、心脉医疗、微芯生物、泽璟生物、博瑞医药等多家医药生物创新企业登陆，首批上市的南微医学股价仍然在不断上涨之中，而同期上市的心脉医疗股价则冲高回落。

无论是赴港交所还是科创板上市，从已有上市企业的市场表现看，分化都十分明显，并且新政刚刚落地时的政策红利也逐渐回顾市场理性，这意味着IPO的生物医药企业更需要有过硬的研发和商业内核，才能真正闯关成功，并长期利用资本市场助力自身发展。

02 被中止IPO，这些槛要注意！

除了主动选择中止IPO之外，更多申请IPO的医药企业是因为无法经受市场及发审机关的考察，最终被迫中止了IPO的申请过程。

据E药经理人不完全统计，科创板开板以来，已经有安翰科技、科前生物、贝斯达、苑东生物、诺康达遭遇了IPO中止的情况，而2019年1至10月，申请在深交所创业板上市的江西3L医用制品以及泰恩康同样遭遇了IPO中止的情况。这其中，一些企业遭遇到的IPO挑战值得注意。

安翰科技是科创板首批受理的9家企业之一，在经历了4轮共90天的审核问询后于10月25日晚间宣布中止审核。在安翰科技中止科创板IPO之前，曾被媒体质疑存在过度包装、财务指标造假上市及未披露关联方等问题。而安翰科技方面则表示，之所以中止科创板IPO，是因为该公司与重庆金山医疗器械有限公司及重庆金山科技（集团）有限公司所涉及的专利权纠纷，该纠纷所涉及的诉讼结构未定，可能会干扰到上会。

无论安翰科技IPO中止审核的真正原因究竟为何，但财务的合规性以及公司核心知识产权都是一家医药创新公司能够顺利过会并得到市场认可的本钱，梳理好这些细节对于任何一家有志于IPO的生物医药创新企业来说都至关重要。

而武汉科前生物被IPO中止审核，则是一个“死而复生”的故事。2019年5月26日，上交所科创板官网最新消息显示，武汉科前生物股份有限公司等3家科创板IPO企业被迫中止审核，

而值得注意的是，3家公司所聘请的会计师事务所，正是因为康美药业审计业务中涉嫌违反证券先关法律法规，而被中国证监会立案调查的广东正中珠江会计师事务所。或因会计师事务所合规性问题，武汉科前生物IPO被中止审核，但于2019年6月10日，其审核状态又恢复为了已问询。

03 销售费用过高引担心

除此之外，销售费用高企也是不少IPO医药企业折戟沉沙的巨大“雷坑”。苑东生物便因为推广服务费高企，而引起了证监会的关注。

IPO材料显示，苑东生物2018年销售费用较2017年增加了18848.73万元，增幅高达84.31%；2017年销售费用较2016年增加了7819.25万元，增幅53.79%，公司销售费用的增长主要来源于推广服务费的增长，2018年推广服务费金额较2016年累计增加了25526.82万元。具体来看，2016-2018年苑东生物的推广服务费金额分别为1.30亿元、2.02亿元、3.85亿元，占销售费用的比例分别为89.15%、90.2%和93.4%，呈现逐年递增的趋势。

而证监会主要担心公司的业务增长是否依赖于业务推广。在当前药品领域实施“两票制”、“4+7”带量采购政策下，药品的流通环节大为减少，按理说推广费用应该不会大比例增加。监管层担心推广服务商在营销推广活动中是否存在商业贿赂及其他不合规情形，是否对公司生产经营及持续经营能力产生不利影响等。

事实上，销售费用占比较高一直是医药行业的备受关注的问题，时常爆出的商业贿赂事件则是隐藏的“地雷”。在保证合规性的情况下，合理安排销售花费，无疑也是寻求IPO医药企业需要重视的问题。

除去销售费用之外，随着两票制等一系列制度落地，相关政策风险也成为医药企业寻求IPO过程中必须要过的一道坎。

申请在深交所创业板上市的泰恩康中止上市审核的一个关键原因，便是对政策风险的解释。总结而言，发审委对于泰恩康的主要关注点包括：说明核心代理产品授权的稳定性、代理业务的可持续性；说明“一致性评价”、“带量采购”、“两票制”政策的影响；是否存在商业贿赂或者其他利益输送的情形；完工百分比法确认技术服务收入相关问题；收购天福康、武汉威康形成商誉的确认情况；商誉减值计提是否准确、充分等。

对这些主要关注点无法做出合理解释，最终促使泰恩康中止了在深交所创业板的IPO上市审核。

科创板、港交所新政的推出，虽然使得医药企业上市的渠道更加多元，但是无论哪一个渠道都不会对上市放松要求。一级市场对于生物医药投资也逐渐由热捧回归理性，而各医药企业申请上市情况也表明即便实行注册制上市监管的标准也不会降低，未来赴任何交易所板面上市生物医药企业应该更加基于自身的商业发展，而不是着眼于抢占政策红利。