中国创新药年末BD热：巨额交易难掀市场波澜，MNC逻辑、Co-Co模式何去何从？

临近年末，又到了MNC快速消耗年度BD预算，在全球各地买买买的季节。近来，作为交易重地的中国，也释放了不少利好消息。

10月28日，荃信生物宣布与罗氏就自免双抗 QX031N 达成全球独家合作与许可协议。首付款7500万美元，总额可至多拿到9.95亿美元。要知道，QX031N 只是一款临床前产品，这也让首付款和总付款显得更加“巨额”。

就在六天之前，信达生物与武田制药达成新一代IO与ADC疗法合作，主要针对 IBI363 和 IBI343 两款肿瘤药物。首付款为12亿美元，其中包括1亿美元的战略股权投资。总额高达114亿美元，刷新中国药企BD交易金额记录。

然而，和过去一反常态的是，二级市场对这两则喜讯反应冷淡。荃信在消息放出的第二天，股价都只向上浮动了2.5%左右，并很快在之后几天掉回原本水平；而信达则在当天高开低走，最终收盘时下跌1.96%。

一名投资人认为，虽然两家公司在表现上一致，都未能靠不错的BD成绩快速兑现市场情绪；但在原因上却有根本不同。“荃信的这笔交易虽然达成了不错的条件，但市场对这种模式已经有所疲倦。前期资产增值周期长、风险高，同类交易又越来越多，最终选择买入哪家公司还是要看其它基本面。”

而反观信达和武田的交易，与传统license out不同，属于Co-Co模式，也就是意味着卖方保留一定的利润分成，但同样要承担部分开发和市场投入。不少业内人士认为，二级投资者对于这种较为新颖的合作模式了解度不够甚至怀疑其过于“激进”，因此持观望态度。

近期，维立志博、翰森制药在宣布BD消息后，都没有收到特别积极的市场反馈，让不少业内人士产生了“BD魔法已经失效”的感叹。在这一现象背后，揭示的其实是biotech、MNC、以及投资者之间短暂共赢之后深层的利益矛盾。

MNC倾向靠“堆量”逻辑大批购买中国早期资产，但二级市场流通的钱一共就那么多，投资者在大量雷同交易中渐渐会出现选择犹豫或“祛魅”心态，最终出现“BD带不动创新药”的现象；

裂痕已经初见端倪。靠BD“托管”未来的时代，已经临近尾声。

一、破解MNC的黑盒

一名在美从业者认为，之所以国内会出现对BD先追捧再祛魅的现象，主要是因为大部分人对MNC的购买逻辑理解比较粗糙。

“很多股民只会根据BD交易额的多少来判断管线价值，但事实上，这其中有很多博弈空间，和管线价值并没有直接关系。”他说。甚至有些biotech会选择降低一部分首付款来最大程度提升总款上限，造成纸面上的“虚高”，“即使双方都清楚能拿到全部总款的概率极低。”

也就是说，一些biotech很清楚BD金额对公司价值的拉升作用，并确实获益于此。一开始，biotech专注BD模式的初衷是挽救现金流；而现在，资本因素很难再被从BD逻辑中剔除出去。

比如今年7月，基石药业宣布与 Istituto Gentili 就舒格利单抗在西欧和英国的商业化达成独家战略合作，公司股价开始持续上涨。两个月后，公司管理层和董事纷纷在高点减持，引发投资者的争议。

当二级市场的投资者在交易数量逐渐饱和的环境中，觉察到“炒作”的嫌疑时，整个投资风向也会逐渐发生逆转。但MNC的选择确实可以作为锚点，间接帮助投资者认清某款管线的市场定位——前提是投资者能甄别出交易额以外的信息。

“在MNC内部，对买来的管线有非常严格的优先级评审机制。”最优先的是核心资产，会被最快整合到MNC的内部系统中，这一类的管线特别少，一般都是公司强势领域内的FIC类药物；数量最多的都是为了‘占坑’或者‘保底’，只有在核心资产有较高失败风险的时候才会加速启动。”

而目前中国创新药企业交易的BD管线，大部分都属于后面一种情况。投资者一般很难破解这一套MNC的“黑盒子”，同时优先级评审也是一个动态过程，因此也容易让外部人士对管线价值进行误判。

因此，上述在美从业者并不建议投资者们在BD发生的当时当刻进行买入，而应该更细致耐心地观察BD管线的后续发展。“比如可以追踪官网上，药物在公开的管线图谱中，是否占据了显眼位置？是否在投资者日上被专门提到？或者在一些重要的学术会议上，是否有数据解度？解度者的职位是什么？”

以上这些信息，都更有助于判断biotech BD管线在MNC的战略优先级是否得到调整，进而能判断该管线吸收的资源投入和进展速度——这也决定了卖方biotech能兑现里程碑付款的时间。

换句话来说，在目前BD数量激增、投资选项拥挤的环境下，一些“并不核心”的资产依然有投资价值，但取决于其后续表现。因此，投资时间可以适当延后，这也更有助于做出更准确的投资判断。

二、Co-Co会是新风口吗？

传统模式的痛点在于，卖方只能获得一次性买断式付款。尽管在首付款和里程碑付款之间，投资存在一定的操作时间和空间；但在没有商业化产品问世之前，公司的持续增长力始终要被打上问号。

因此，Co-Co模式的出现，是中国创新药试图突破“同质化宿命”和“价值被透支”的必然选择。

这种模式在美国并不少见。Ropes &Gray对行业内进行抽样调查，发现从2017年到2019 年，联合商业化模式的使用增加了四倍多。原因在于，美国biotech的公司价格与管线价格激增，使得MNC靠传统BD或收购所支付的成本升高，因此改用深度绑定路线来吸收技术价值。

同时，在2018年前后，越来越多的biotech也选择自主商业化首款产品，并在某些细分人群中收获了不错的销售成绩。典型代表就是Incyte和Exelixis，在短短几年间就靠自营销售从研发型biotech转型为盈利型biopharma。因此，传统MNC也乐于与其进行商业化合作。

但对大多数中国biotech而言，并不具备美国biotech与MNC的合作条件。

从价格而言，MNC完全可以负担通过传统BD或收购来获得中国资产，除非某家biotech的一两款重磅管线可以“拿捏”对方的胃口，获得绑定的筹码；其次，中国biotech在美国缺乏商业化经验，所谓的海外布局往往也只是几十人的小团队，对MNC而言缺乏本土市场合作的吸引力。

一头是把握商业化主动权的必然走向，另一头是优质交易对象缺乏合作意愿，于是就出现了像信达这样的选择：与急于弥补自身商业化短板的二线MNC联手。

对于一线MNC可以负担的中国资产，对于像武田这样的企业可能会造成较大压力。2019年，武田以约620亿美元收购Shire，使其背负了巨额债务。同时，由于近两年接连失去了降压药Azilva的在日独家销售权以及多动症药物 Vyvanse的在美独家销售权，公司营收端承压严重——这些都促成了其对共担成本的合作伙伴的需求。

而信达在肿瘤免疫领域，尤其是双抗与ADC当面布局完整，现金储备充裕，是中国少数有能力同时支撑新分子开发、CMC放大、临床转化、商业化销售网络的Biotech。

上一个实现Co-Co交易的是百利天恒。2023年12月，公司与BMS达成了一笔首付款8亿美元、最高可达84亿美元的共同开发与商业化交易。两者共同开发的ADC药物iza-bren在今年9月的世界肺癌大会上，公布了ORR100%、DCR100%的Ⅱ期结果，引发了一次业内的小小地震。目前，交易中第一笔2.5亿美元的里程碑付款已经被触发。和传统BD相比，Co-Co中里程碑付款占总款比例较高，这也是区别于前者“一次性”性质的重要之处。

因此，要想达成Co-Co交易，中国创新药企业必须达到一定门槛：除了可交易管线的质量以外，公司的可支配资源和为管线“赋能”的执行能力也不可或缺。

当然，在目前阶段，二级市场对于这种模式的得与失未有定论。上述投资人也提醒，和传统BD模式不同，Co-Co模式需要时间去找到一个盈亏平衡点。对于高投入的肿瘤药而言，可能需要至少两三年的时间。“Co-Co需要卖方持续投入，其中最大头的可能就是市场教育的部分。”和传统BD一样，投资者需要关注公司和管线后续表现，尤其是财报部分。

但可以肯定的是，未来的创新药BD可以囊括更深远的意涵：不仅意味着现金入库，更和企业的长期目标相关。Co-Co 模式强制要求中国药企深度参与全球临床注册、商业化策略等运营环节，而这种“被动能力建设”，是头部药企为未来独立出海积累全球经验的最低成本方式。

文章来源：深蓝观

原文链接： https://mp.weixin.qq.com/s/OIY2y3xLzut_5ZNsxZPsGw

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