信宸资本合伙人王冉旭：并购基金不是GP退出的接盘侠

晨哨并购

2024/12/14

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王冉旭信宸资本

12月12日，「第三届中国私募股权基金流动性峰会暨2023-2024年度S基金金哨奖颁奖典礼」在上海虹桥基金小镇圆满完成。本次峰会由虹桥镇人民政府和上海闵行区财政局指导，主办单位是晨哨集团。

会上，来自国内外并购基金和S基金市场资金端、资产端、政策端和服务端等头部机构的负责人纷纷发表了对市场发展演变的真知灼见。

本次峰会中，作为国内头部并购基金的代表，信宸资本合伙人王冉旭发表了主题演讲“并购基金发展新趋势如何促进退出渠道畅通”，以下为演讲实录。

大家早上好，我是信宸资本王冉旭。

我非常感慨，从事并购20多年，这两年刚刚感受到了大家对并购基金行业的关注，由此可见我们推动现在的GP退出的问题有多么严重。并购基金能否成为中国并购市场难题中的解决方案呢，是不是解决问题的终极答案，今天我谈谈我的想法，我的主题是“关于退出，从一个并购基金的视角”。

首先，我们从事的并购基金是一个狭义的概念，意味着财务投资人获得控股权，并且在企业运作的各个方面拥有重要的权利。哪些权利呢？主要是四个大方面：第一是企业战略；第二人事任命；第三是资本结构包括借债；第四是收益分配，主要是分红。这是一个大背景和框架。

我再谈一下对常见的并购基金的认知：第一，并购基金的目标是资本运作？靠低买高卖？这是一个非常大的误解。并购基金收购企业以后主要是靠推动企业治理和决策能力提升，靠企业成长和效率提高获得回报和收益，对被投企业是精耕细作，非资本运作。玩资本攒局一次两次可能能赚钱，但是靠它支撑一个长久的商业模式是不现实的。

第二，“门口的野蛮人”— 这个词来源于一本书名，非常有传播力，所以琅琅上口，但是现实也没有那么戏剧化。我们的定位是管理层的合伙人，投前和投后的态度和手段都是合作，不是命令或者摧毁。如果一家企业没有一个好的管理层，没有一个有凝聚力的文化，那么并购基金自身是独木难支的，甚至一开始也不会做出投资决策。

最后一点，今天也是晨哨的安排，在这里讨论GP退出的话题，并购基金是不是解决行业目前流动性困局的答案呢？我的回答是会有帮助，但是要具体情况具体分析，但是无论如何并购基金不是接盘侠，我们不是为了购买其他GP的存量资产而存在的，因为我们关注的资产类型有比较强的独特性。

什么样的特殊性呢？理论上所有的资产都可以被并购，实际操作中适合并购基金的资产类型有一些特点，比如说行业属性上偏传统一点的行业，消费、服务、医疗、先进制造。第二有一定的收入和体量，业务模式稳定，现金流好。第三企业要有核心竞争力，不要求高速回报，但是最好能有进一步释放潜力的空间。第四估值逻辑要清楚，通常我们是以EBITDA或者是P/E进行估值的。

基于我们关注的企业类型，大家可以理解并购基金是一个独立的资产类别。我们的投资具有单笔投资规模大，回报稳定，损失率低，DPI高的特点。硬币的另外一面，单笔投资的回报不会特别夸张，很少有VC朋友赚取10倍以上的情况。并购基金的机会到底在哪里呢？

信宸是中国最早的并购基金。最近10年随着经济环境的变化，我们切身感受到并购的机会就像春风拂面，但是过程当中也往往夹杂着砂石。信宸资本在各种类型的项目中都有丰富的投资经验。我们2017年控股了麦当劳中国，目前仍然是控股股东，其他的像万达商管，淘大食品，桂龙药业都是从大型企业手里切分出来的。

行业并购和整合是在国外的并购市场非常常见的案例，但是在中国我们是属于不多的探索者之一，比如说我们在过去5年陆续收购了7家服务B端的设施管理公司，整合成中国最大的设施管理公司叫嘉信立恒。过去几年涌现了非常多的上市公司私有化的案例，像分众传媒，亚信，豪威科技等等，信宸在里面也起到了领导作用。在民营企业并购，跨境并购领域我们有很多成功案例了，时间关系就不一一列举了。

最后一页可以看到，并购基金的确也收购其他VC、PE的投资项目，只要他们满足前面讨论的资产的要求，但是这里以接其他的并购基金的项目为主。并购基金在成为控股股东后，我们会深入投入到公司运营中，真正履行实控人的角色。公司遇到困难，我们就是最后一道防线，也没有人给我们保底或者是回购了。我们自己就是家族企业，但是投资者不会自己做管理层；我们招募人才，加强激励让专业的人做专业的事；我们需要的是统一公司的战略方向，同时推动专业的管理工具，数字化创新等等实现公司成长。从这个角度我们是专业或者是职业的家族股东，这种特殊的治理和技能是可以创造股东价值的。

价值在哪里创造呢？这是一个综合了市场平均数字之后的统计，并购基金主要的回报来源还是业绩提升。这里当然有收入增长和利润率的提升，其次是杠杆作用。估值倍数提升占到非常小的比例，主要的原因在大样本的统计下，在增长率不高的情况下一个投资模式要持续，必须要赚出自己的回报，不能低买高卖。从运营和实业层面出发，这是并购基金成功的关键。

今天的论坛主题是退出，所以我也谈一下并购基金的退出策略。

我们用一个图来归纳就是“双曲线”战略。双曲线就是在持有期获取期间受益，另外在窗口期把握退出机遇。我详细阐述一下。

首先是期间收益。

刚刚讲过被投企业的特点是业务模式稳定，现金流好。拥有对企业的分红的控制权，我们投后的第一个退出曲线自然就是推动期间收益，包括基于分红，包括基于分红的再融资。这一点跟少数股权投资有很大不同。第一，作为大股东，分红不需要获得其他股东或者是创始人同意，由我们自己可以决定。第二，分红的收益率往往比较有吸引力，原因是进入估值合理，企业现金流比较好。从信宸过往经验来看，在项目持有期进行分红或者是债务再融资的案例非常非常多，可以说超过50%。在很多情况下，在不稀释股本的情况下靠分红和期间收益拿回50%以上也是很有限的。中国这几年的并购贷迅速发展，成为中国资本市场重要力量。

第二个曲线是整体项目的最终退出。

这一点我相信没有什么特别的，所有的GP都是这样考虑的。但是作为并购基金我们退出的主要方式是以控制权的转让为主要方式实现的，这占我们市场的80%以上。在我们看来，上市不是唯一的退出方式甚至不是最首选的解法，甚至有时候企业即使完成了上市，也是通过整体转让实现的最终退出。比如说刚刚退出的亚信科技，我们2014年帮助他完成了美股退市，2018年又在港股重新上市，最近也是把上市公司的股权整体转让给战略买家。

另外一个重要的区别和细节是退出节奏的时机的把控。

并购投资相对少数股权投资也有更多灵活空间，主要是因为控股权的原因。控股权有控股权溢价，买家有人事权有分红权，如果是战略买家还可以并表，所以控股权转让的时机是相对比较灵活的。

整体出售买家来源于哪里，我就不详细阐述了。过去，海外国际化的并购基金在中国是活跃的，我们的项目退出也出售给其他的并购基金。未来我相信基于我们国家的产业政策和监管机构，包括上海市这几天政策的出台，我们相信会有更多战略买家，甚至是国资前来参与。

另外一方面，并购基金如何解决一级市场退出难题，能够在畅通退出渠道方面发挥什么优势和作用？

首先，并购基金的使命是推动实业，为被投企业进行战略提升和数字化赋能，提高传统企业的竞争力和效率，这是LP投资我们产品的原因。比如说2014年收购的金可儿床具，收购的时候只是一个服务于五星级酒店的头部供应商，是B To B模式，我们在收购之后就迅速大力推动拓展实体店，打造品牌，转型升级成面向消费者的产品，在两年之内B To C业务就成为主打业务，成为床垫行业的领导品牌，后续转让给另外一家国际的并购基金，完成了优异的回报。

可以说我们通过控股权的收购，给其他的机构输送优质资产完成了整个生命周期，当时的小股东说，如果没有信宸资本的参与，以他们自己的力量无法完成这样的蜕变和回报。

上面提到我们收购了7家设施管理公司，整合过程中的挑战和心得够写一本书，但是达到目标之后创造了非常大的价值，公司受到了很多战略投资人的关注，我相信以后有机会跟其他的GP一起合作，把他们的优质资产合并重组或者是强强联合，甚至是共同控股，增加退出机会提升退出价值。

第三，对其他VC或者是成长基金的投资，我们也作为并购基金有兴趣进行投资和收购。历史上我们在这方面的案例也不是少数。但是，不得不说这个问题上的挑战也非常多，很多企业是走“烧钱换市场换增长”的模式。企业野蛮增长，也没有花太多精力沉下心打造自己的核心竞争力，同时历史估值普遍偏高，这样的挑战下前期投资人退出条件比较复杂，这种情况下市场上能完成的少数股权最后能退出的项目还不多。

最后5分钟时间聊聊我们观察到的中国并购市场的趋势。

过去三年我们感同身受，中国资本市场的外部环境出现了很大变化，同时监管机构也释放了非常明确的指引，支持并购重组和产业提升，产业整合进行大力支持。在这样的形势下看到无论从资产端还是资金端都有很大的变化，从资产端更多企业会进入市场，无论是VC、PE培育的企业，放弃IPO企业，二代接班出现问题的企业，还是外资企业，无论是出于盘活存量的原因，还是强强联合的原因，现在和15-20年相比情况有非常大的不同，现在我们的项目资源非常丰富，同时现在的市场估值水平也大大降低。

另外一方面，因为整体需求的放软，整体经济增速的下降，利率也是在下行周期，资产收益率在下行，所以从资金端的角度反而出现了“资产荒”，各种主流资本有相对充裕的资金，也比较渴求有现金流产生能力，有不错收益率的好资产。

机会到底在哪里呢？我们总结一下未来中国并购的目标机会主要在于四化，就是家族企业职业化，中小企业规模化、跨国企业本土化和多元集团专业化。在这样的机遇里，作为并购基金来看，目前的时间点是一个非常好的投资布局的窗口，也是构建投资组合的一个时机。对于LP来说，现在也是非常合适进入并购基金领域的机会，时间关系我就选一个话题展开一下，就是外资企业的本土化。

跨国企业肯定是中国市场上的主力资本力量，既推动了很多产业的发展和升级，同时享受到了巨大的中国经济增长的收益。但是，近五年随着同业竞争的加剧，很多跨国企业在逐步调整中国业务发展战略，寻求切分中国业务。在这个主题下，从2017年开始，信宸完成了9个跨国公司的业务分拆，这里包括麦当劳、杰士邦、淘大食品、桂龙药业等等。以我们控股的麦当劳为例，我们干的不仅仅是更名成金拱门这一件事，投资之后的五年之内公司的门店的数目翻番，菜单也大大本土化，利用数字化赋能提升效率。企业的治理和业绩有了大的飞跃，一方面给消费者带来了实实在在的价值，一方面也给我们的投资者和LP创造了巨大回报。整体而言跨国企业分拆项目给我们带来很好的收益，同时也是我们未来非常关注的一个领域。

这样的四化格局里，我们势必看到并购市场的蓬勃发展。我们关注到上市公司、国资等其他参与者，都有越来越多的兴趣。LP们跟我们探讨并购的主题越来越频繁，我们也感受到非常开心和兴奋。并购毕竟是技术活，空降做成实际控制人，所有的事情要自己来决定，这不是儿戏，包括项目前期的谈判，执行，企业管理和绩效提升各个方面都有很多细节和风险，所以我们还需要有更多的价值创造能力和过往项目经验，我们也期待有更多有决心有能力的并购基金同行涌现。

最后，由于房地产的一些众所周知的情况，银行也需要转型，现在几乎所有的银行都有出台相应并购支持政策。我们也跟很多国内的头部银行就并购贷领域进行合作，包括前不久中信和其他投资人完成了对万达商管现在叫新达盟的出资。

众人拾柴火焰高。信宸作为并购基金的先行者，也会继续坚守并购基金的核心逻辑，围绕四化投资主题，扮演好投资工匠的角色，努力创造价值，努力给LP创造回报。同时，我们也希望帮助其他GP的优质项目，提供有帮助的退出渠道。谢谢大家！

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