逆袭的范本：恒瑞医药如何靠“创新+BD”双引擎，完成从27元到71元的价值重构

从2022年谷底的27元，到2025年高点的71元——恒瑞医药的股价在三年间上演了一场惊人的“价值回归”。

这并非一次简单的反弹，而是一家中国药企巨头在生死压力下，毅然挥刀断腕、全面转向创新与国际化后，赢得的市场重新定价。

本文将复盘这场逆转背后的系统性战役。

图1 恒瑞医药的股票

序幕：低谷与疑云——27元的恒瑞还有没有未来？

2022年5月，恒瑞医药股价经历了漫长的下跌，触及约27元的低位。

这一下行趋势主要归因于市场对其传统仿制药业务在国家药品集中采购（集采）政策冲击下的盈利预期悲观，以及对其创新药能否快速接力成为增长引擎的疑虑。

然而，从2022年下半年起，公司股价开始企稳回升，并在随后的三年多时间里走出了一条令人瞩目的上扬曲线。截至2025年9月，股价已攀升至71元左右，市值大幅修复。

本文将详细剖析2022年5月至今，恒瑞医药在公司战略、产品布局、人才管理和业务拓展等方面采取的关键措施，以阐明其股价强势反弹背后的深层逻辑。

第一战场：修炼内功——从“仿制大王”到“创新药王”的蜕变

恒瑞医药股价回升的根本动力，源于其在面临挑战时对“创新”与“国际化”两大核心战略的再聚焦与再深化。公司通过一系列行动，向市场清晰地传递了其从传统“仿创结合”向“全球创新驱动”型生物制药公司转型的决心。

1.1 从仿制药到创新药的战略转型深化

集采的“铁拳”无情地砸碎了仿制药的黄金时代，将恒瑞逼至墙角。退无可退之下，它选择了最艰难但也最正确的一条路：挥刀断腕，全面押注创新药。这场豪赌，很快就在财务数据上看到了回响……

收入结构优化：创新药销售收入在公司总收入中的占比显著提升，成为业绩增长的核心引擎。到2024年，创新药销售收入已飙升至138.92亿元，在公司总收入中的占比达到46.3%——近乎半壁江山。这一数字在2022年还仅是38.1%。这意味着，恒瑞只用了两年，就几乎将业务重心彻底翻新。这标志着公司成功摆脱了对仿制药的过度依赖，盈利质量得到根本性改善。

高强度研发投入：恒瑞把研发投入变成了‘军备竞赛’，即使业绩承压，每年砸下超过60亿的真金白银，研发费用率死死守在20%以上。这笔‘买路钱’，是它通往未来的唯一门票。尽管面临业绩压力，公司研发投入金额持续攀升，2022年至2024年的研发支出分别达到约63.46亿元、61.50亿元和65.83亿元，研发费用率始终维持在20%以上的高位。持续的高投入确保了技术平台的领先性和研发管线的“源头活水”。

1.2 前沿技术平台布局与研发管线成果兑现

恒瑞医药的创新并非停留在口号上，而是建立在扎实的前沿技术平台和丰富的在研管线之上。公司已成功构建包括PROTAC（蛋白降解靶向嵌合体）、ADC（抗体偶联药物）、双特异性抗体、分子胶、AI分子设计乃至基因疗法等一系列国际一流的技术平台。

这些平台的成熟，直接转化为丰硕的研发产出。从2022年到2025年，恒瑞医药的创新药管线进入了“收获期”：

新药获批上市加速：公司目前已在中国获批上市23款新分子实体药物（1类创新药，截止统计时间06.30），25年已有6款1类创新药获批上市，6个新适应症获批，另有多个产品处于NDA（新药上市申请）或III期临床阶段。市场预计，公司在2025年有望迎来11个项目（新药或新适应症）获批，未来三年内获批项目可能多达47项，其中不乏HER2ADC等具备“重磅炸弹”潜力的品种。研发管线的持续兑现，为公司未来几年的业绩增长提供了极高的确定性。

图2 恒瑞医药25年中报期内获批产品

第二战场：扬帆出海——BD合作如何成为“现金牛”与“信用状”

当内功修炼至一定火候，“出海”便成了检验成败的终极考场。恒瑞医药彻底改变了过去相对保守的国际化策略，以“借船出海”的对外授权模式，高效地将自身研发成果的价值在全球范围内变现。

2.1“借船出海”：对外授权（Out-Licensing）成为关键增长引擎

如果说研发是‘修内功’，那么从2023年开始，恒瑞的‘出海记’则上演了惊天逆转。它一改过去的保守，高举‘借船出海’的大旗，用一纸纸授权协议，让国际巨头们排着队来送钱。这一年，堪称恒瑞的‘BD元年’。公司与多家跨国药企（MNC）达成了一系列重磅授权协议：

交易规模与价值巨大：自2018年以来，恒瑞累计达成了超过14笔创新药海外授权合作潜在总交易金额高达约140亿美元。仅2023年就达成了5项交易，总金额超40亿美元。2025年，与GSK达成的合作协议，潜在总价值更是高达120亿美元。

合作伙伴阵容强大：合作伙伴包括默克（Merck KGaA&MSD）、葛兰素史克（GSK）、Treeline Biosciences、Kailera Therapeutics等国际知名药企。与这些巨头的合作，不仅带来了可观的现金流，更是对恒瑞研发实力和产品质量的最高背书。与GSK等巨头的合作，意义远不止账面上的百亿美元。它更像一纸‘全球认证’，向全世界宣告：恒瑞的研发，已经达到了让行业巨头不得不重视、甚至忌惮的水平。

财务贡献立竿见影：对外授权带来的首付款（Upfront Payment）和里程碑付款（Milestone Payment）直接增厚了公司业绩。例如，2024年，公司确认了来自Merck Healthcare的1.6亿欧元和KaileraTherapeutics的1亿美元首付款收入。这些高毛利率的BD收入，显著改善了公司的盈利能力和现金流状况，成为拉动业绩增长的“第二引擎”。

2.2 自主国际化与全球品牌构建

在积极进行BD合作的同时，恒瑞医药也在稳步推进自主国际化。公司在美国、欧洲、日本等多地开展了超过20项海外临床试验，产品已在全球40多个国家实现商业化。此外，2025年5月在香港联交所成功二次上市，募集约12亿美元资金，此举不仅增强了公司的财务灵活性，更极大地提升了其全球品牌影响力和投资者信心，为其成为国际化制药集团的定位奠定了坚实基础。

幕后英雄：换血与赋能——人才与销售体系的“精英化”改革

3.1 人才策略

为匹配“创新+国际化”的宏大战略，恒瑞医药在人才的“引、育、用、留”方面进行了系统性升级。

高端人才引进与梯队建设：公司持续从全球范围内引进具有国际视野和丰富经验的高层次研发与管理人才。同时，通过大规模的校园招聘吸纳优秀的硕博士和海归毕业生，为未来发展储备力量。公司注重人才梯队的系统性建设，以保障创新战略的可持续性。

优化激励机制与人才保留：恒瑞医药坚持“以贡献者为本”的理念，建立了与公司及个人绩效紧密挂钩的浮动薪酬体系，并持续通过股权激励等大手笔措施激励和保留核心员工。完善的内部培训体系和发展平台，也为员工的成长提供了广阔空间。虽然在2022年经历了一些研发人员的流动，但公司通过上述措施稳定了核心团队，保证了研发工作的连续性。

3.2 市场与销售体系的精细化变革

在产品端取得突破的同时，恒瑞医药对市场和销售体系也进行了大刀阔斧的改革，以提升商业化效率。

销售团队的提质增效：改变了过去依赖“人海战术”的模式，对销售团队进行了结构性优化。一方面精简了部分低绩效人员，另一方面大力引进了具有专业医学背景的销售人才，提升了团队的专业化学术推广能力。2023年，团队中具备专业医学背景的人员占比已提升至40%-50%，实现了人均销售额的显著增长。

营销渠道的下沉与拓展：在巩固三级医院等核心市场（覆盖率超90%）的同时，公司大力拓展基层医疗市场和零售药店渠道，将产品覆盖率延伸至二级及以下医院（覆盖率提升至70%-80%），有效提升了产品的市场渗透率和可及性。

3.3 公司治理与投资者信心的重塑

稳健的公司治理是企业长期发展的基石。期间，恒瑞医药进行了关键的高管任命，如蒋峰先生于2025年出任公司总经理、总裁兼首席运营官，为公司的战略执行注入了新的活力。更重要的是，公司通过一系列扎实的经营成果，包括财务质量的改善、净利润的持续增长以及经营性现金流的转正。

逐步修复了市场信心。成功的香港IPO更是恢复投资者信心的关键一役，为公司贴上了全球化、高信用的新标签。

终局：价值重估——市场为何愿意为“新恒瑞”买单？

综上所述，恒瑞医药股价自2022年5月的低谷攀升至2025年9月的高位，是一场基于深刻自我变革的价值回归。这一过程的核心逻辑是：

战略层：以壮士断腕的决心，完成了从仿制药为主到创新药绝对驱动的战略转型。

执行层：在“创新”和“国际化”两大方向上取得了决定性突破。一方面，高强度的研发投入带来了丰富的创新药管线和持续的上市批准，构筑了坚实的内生成长基础；另一方面，开创性的全球BD战略，特别是大规模的对外授权合作，成功打开了国际市场，创造了巨大的增量价值。

支撑层：在人才、销售、治理等多个维度进行了配套改革，确保了核心战略的高效落地。

最终，市场为“新恒瑞”的故事投下了信任票。它的逆袭证明，从“仿制大王”到“创新药王”的蜕变虽痛苦，但一旦完成，其价值将在资本市场被重新发现、乃至加倍奉还。71元的股价，是对它“全球制药玩家”新身份的全新定价，也更像这出精彩逆袭的一个崭新起点。

参考来源：

1. 恒瑞医药（600276）：崛起到跨越，与全球First-in-class 差距越来越小

2. 恒瑞医药（600276）：收入增速放缓，全面创新升级

3. 恒瑞医药（600276）：创新药收入持续强劲增长，国际化加速前行

4. 恒瑞医药（600276）：出海佳绩不断，BD 收入稳定增厚业绩

5. 江苏恒瑞医药股份有限公司2025年半年度报告

6. 摩熵医药（原药融云）数据库

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