石药集团战略转折深度剖析：AI赋能+出海提速，集采时代的跨国创新突围

作为中国医药工业的领军企业，石药集团（CSPC Pharmaceutical Group Limited）正处于其三十余年发展史上最为关键的战略转折期。如果说2012年至2020年是石药通过“恩必普”实现从原料药向创新药转型的“黄金十年”，那么2024年至2026年则是其直面存量资产出清、构建全球化竞争力的“涅槃期”。

截至2026年初，石药集团呈现出一种极具张力的“双面”特征：

一方面，财务报表正经历剧烈的阵痛。受国家及地方集采（VBP）的常态化冲击，特别是肿瘤板块核心单品在第十批国采及京津冀“3+N”集采中的价格断崖，导致公司2025年营收与净利润出现罕见的双位数下滑。

另一方面，创新管线的厚度与国际化兑现能力达到了前所未有的高度。公司不仅在神经系统领域通过“明复乐”完成了代际交接，更在ADC（抗体偶联药物）、GLP-1（胰高糖素样肽-1）及小分子领域展现出具备全球竞争力的研发产出，并在2024-2025年达成了包括与阿斯利康（AstraZeneca）、Madrigal Pharmaceuticals等跨国巨头在内的多项重磅License-out交易，潜在交易总额高达数十亿美元。

本报告认为，市场目前对石药集团的定价更多反映了对集采风险的厌恶与对短期业绩的担忧，而尚未充分计入其创新管线在2026-2027年进入集中收获期的潜在价值。石药集团正在经历的并非简单的业绩周期波动，而是一场深刻的“换血式”增长动能切换。

1. 核心投资逻辑拆解

利空出尽与估值底部：随着2025年核心肿瘤品种（多美素、津优力）的集采风险完全释放，公司营收基数已降至“安全水位”。考虑到公司强劲的经营性现金流和持续的回购分红政策，当前估值具备极高的安全边际。

神经系统护城河的再强化：恩必普（NBP）虽然面临专利悬崖压力，但通过剂型改良和下沉市场渗透仍保持韧性。更为关键的是，第三代溶栓药物明复乐（TNK-tPA）在2025年取得的重磅临床证据（NEJM/JAMA发表）及超长时间窗适应症的获批，将重塑中国缺血性卒中急救市场，有望接棒成为下一个50亿级大单品。

BD与国际化的价值重估：公司已证明其不仅能做“中国新”，更能做“全球新”。SYH2086（口服GLP-1）和Lp(a)抑制剂的海外授权，不仅带来了数亿美元的首付款现金流，更验证了其研发平台的全球权益价值，为后续ADC管线的出海奠定了议价基础。

2. 宏观环境与行业背景分析

2.1 中国医药产业的“存量博弈”时代

2024-2025年，中国医药行业进入了深水区改革阶段。医保支付方式改革（DRG/DIP）的全面覆盖与药品集中带量采购（VBP）的提速扩面，使得成熟期仿制药和部分上市已久的创新药面临巨大的价格压力。对于石药集团这类传统大型药企而言，这意味着依靠单一重磅炸弹维持十年增长的模式彻底终结。

政策倒逼企业必须构建“高频创新”能力，即通过快速迭代的产品线来对抗单一产品的生命周期缩短。2025年，石药集团肿瘤板块营收暴跌60.8%，正是这一宏观逻辑在微观层面的残酷投射。

中国医药行业政策影响传导图（2024-2025）

2.2 资本寒冬下的“马太效应”

在全球生物医药融资环境趋冷的背景下，Biotech（生物科技公司）面临生存危机，而拥有充沛现金流的Pharma（大型药企）则迎来了并购与BD的窗口期。石药集团凭借每年数十亿的经营性现金流，不仅能够维持高达50亿元以上的研发投入，还能通过回购股份稳定市场信心。这种抗风险能力构成了其穿越周期的核心竞争力。

3. 财务深度剖析：阵痛期的结构性重构

3.1 营收结构的全景透视（2020-2025）

石药集团的财务数据清晰地勾勒出一条由稳健增长骤转至结构调整的曲线。

表 3-1：石药集团2020-2025年核心财务指标概览 (单位：人民币百万元)

深入分析：

（1）成药板块的失速：2024年营收下滑7.4%，2025年上半年进一步下滑24.4%。这并非全盘溃败，而是结构性塌陷。具体来看，肿瘤板块在2025年上半年同比骤降60.8%，是最大的拖累项。这直接归因于两大核心单品——多美素（脂质体多柔比星）和津优力（PEG-rhG-CSF）——在集采中价格体系的崩塌。

（2）原料药的周期性对冲：与成药的颓势形成鲜明对比，原料药板块在2025年上半年实现了11.9%的增长，其中维生素C业务增长21.6%，显示出极强的全球定价权和周期韧性。这部分业务虽然估值倍数低，但在成药转型期为集团提供了宝贵的现金流“压舱石”。

（3）神经系统的韧性：尽管神经系统板块在2025年上半年也录得28.3%的下滑，但这主要是受恩必普医保谈判降价的一次性影响，而非市场份额的丢失。考虑到其庞大的患者基数和明复乐的放量，该板块的下滑是可控且暂时的。

3.2 盈利质量与成本控制

在营收下滑的背景下，石药集团的毛利率承压明显。2025年上半年毛利率同比下降6.0个百分点至65.6%。这主要源于高毛利的成药（特别是肿瘤药）占比下降，而低毛利的原料药和功能食品占比上升。

然而，公司的“经调整净利润”（Underlying Profit）更能反映经营实质。剔除金融资产公允价值变动（FVTPL）等非经常性损益后，2025年上半年经调整净利润为23.2亿元，同比下降27.9%。这一降幅超过了营收降幅，说明集采带来的价格冲击直接击穿了利润安全垫，规模效应的减弱导致固定成本（尤其是高强度的研发投入）摊薄效应降低。

3.3 研发投入的刚性

值得注意的是，在业绩承压最重的时刻，石药集团并未削减研发预算。2024年研发费用达到51.9亿元，占成药收入的21.9%；2025年上半年继续逆势增长5.5%至26.8亿元。这种“反周期”的投入策略，虽然在短期内拉低了净利率，却是公司能够在2026年以后实现V型反转的唯一路径。

石药集团 2023-2025H1 研发费用及占比趋势

4. 商业化图谱：全治疗领域深度扫描

据摩熵医药数据库（企业格局数据库）最新统计显示，石药集团的业务版图呈现出高度多元化的特征。其产品治疗领域不仅深耕心脑血管与神经系统等传统优势领域，更在抗肿瘤与免疫调节等高增长赛道上占据重要地位。此外，集团在系统用抗感染、呼吸系统以及血液造血系统等多个细分治疗领域均有成熟布局，展现了强大的综合竞争力。

查数据，找摩熵！图源：摩熵医药-企业格局数据库

4.1 神经系统：王者归来与代际传承

神经系统药物是石药集团的基石业务，2024年贡献了约三分之一的成药收入。

• 恩必普（NBP，丁苯酞）：作为中国医药工业史上最成功的创新药之一，NBP面临着专利到期和仿制药竞争的“专利悬崖”威胁。然而，石药通过精细化的生命周期管理——包括开发软胶囊、注射液两种剂型，以及拓展血管性痴呆、肌萎缩侧索硬化（ALS）等新适应症，成功构建了防御工事。尽管2025年受医保降价影响销售额下滑，但其在基层市场的渗透率仍在提升，维持了数十亿的现金流规模。
• 明复乐（铭复乐，rhTNK-tPA）：被视为NBP的接班人。作为第三代特异性溶栓药，明复乐在2025年迎来了爆发式的高光时刻。其开展的BRIDGE-TNK（桥接治疗）和ANGEL-TNK（非桥接治疗）两项大型III期临床研究结果分别发表于顶级医学期刊《新英格兰医学杂志》（NEJM）和《美国医学会杂志》（JAMA）。这不仅确立了其学术高度，更为其在2025年4月获批“4.5-24小时超长时间窗”适应症奠定了基础。随着国家卒中中心建设的推进，明复乐有望快速替代传统溶栓药，成为新的增长引擎。

4.2 肿瘤板块：休克疗法后的重建

肿瘤板块是石药集团受集采打击最惨重的领域。2025年上半年，多美素（脂质体多柔比星）因纳入第十批国采，中标价从数千元跌至百元级，降幅超90%，导致销售额断崖式下跌。津优力（升白药）同样受京津冀集采联动影响大幅缩水。

但这并不意味着肿瘤业务的终结。公司正通过快速导入差异化新品来填补空白：

• 多恩益（脂质体伊立替康）：2023年9月获批，作为国内首仿，填补了胰腺癌二线治疗的空白。2024-2025年，该产品借助CSCO指南推荐（I级推荐）迅速放量，成为肿瘤板块新的支柱。
• 白蛋白紫杉醇（多恩达）：凭借纳米制剂平台的成本与质量优势，在激烈的市场竞争中保持了份额增长。

4.3 抗感染与呼吸系统

抗感染板块在2025年表现出意外的韧性，主要是流感及支原体肺炎的高发带动了相关抗生素需求的增长。呼吸领域，公司布局的奥马珠单抗生物类似药（恩舒幸）及TSLP单抗（CM326）正在打开自身免疫与呼吸疾病的广阔市场。

5. 研发管线：八大平台驱动的创新生态

石药集团已构建起包括纳米制剂、长效注射剂、单抗、双抗、ADC、mRNA、siRNA及小分子在内的八大技术平台。截至2025年底，在研项目超300项，其中超60项处于临床阶段。

图源：石药集团官网/官方披露

5.1 ADC平台：酶法偶联的差异化突围

ADC是石药集团最具爆发力的技术高地。不同于传统的化学偶联，石药采用了独有的酶法定位偶联技术，实现了更高的均一性和稳定性。

• SYS6010 (EGFR-ADC)：针对EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC），特别是三代TKI（如奥希替尼）耐药后的患者。该产品已获得美国FDA快速通道资格，并在国内开展III期注册临床。初步数据显示其在脑转移患者中具有优异疗效，具备成为全球First-in-class或Best-in-class的潜力。

查数据，找摩熵！图源：摩熵医药数据库

• CPO301 (EGFR-ADC)：针对肺鳞癌，同样获得FDA快速通道资格，显示出公司在肺癌领域的全方位布局。
• DP303c (HER2-ADC)：对标第一三共的DS-8201，针对HER2阳性乳腺癌及胃癌。2024-2025年已进入多项III期临床，预计2025-2026年提交上市申请。

5.2 代谢领域：GLP-1的全家桶布局

针对全球火热的减重与降糖市场，石药布局了完整的GLP-1产品矩阵：

• 司美格鲁肽生物类似药：糖尿病适应症III期临床已完成入组，减重适应症III期临床正在进行，预计2026年获批上市，将分食巨大的仿制药市场蛋糕。
• TG103 (GLP-1/Fc融合蛋白)：长效周制剂，具有更长的半衰期和依从性，处于III期临床关键阶段。
• SYH2086 (口服GLP-1小分子)：通过授权给Madrigal Pharmaceuticals，证明了其在口服小分子领域的研发实力。相比多肽药物，口服小分子在生产成本和服用便利性上具有显著优势。

5.3 2026年关键临床催化剂一览

投资者需密切关注以下节点的兑现：

表 5-1：石药集团2026年预计关键研发里程碑

6. 国际化与BD战略：从“买进来”到“卖出去”

在2024-2025年，石药集团的国际化战略取得了质的飞跃。公司不再局限于早期的“美国ANDA仿制药出口”，而是转向了高价值创新药的全球权益授权（License-out），这也成为公司估值体系中最为性感的部分。

6.1 里程碑式的License-out交易

• 阿斯利康（AstraZeneca）交易：

标的：Lp(a)抑制剂（小分子）。

逻辑：Lp(a)是心血管领域公认的“难成药”靶点。阿斯利康选择石药作为合作伙伴，充分背书了石药在小分子药物设计及心血管领域的深厚积累。该交易不仅带来首付款，更将通过阿斯利康的全球网络最大化产品价值。

• Madrigal Pharmaceuticals交易：

标的：SYH2086（口服GLP-1）。

条款：1.2亿美元首付款 + 潜在19.55亿美元里程碑付款 + 双位数销售分成。

意义：这是近年来中国药企在代谢领域最大规模的出海交易之一。Madrigal作为NASH（非酒精性脂肪性肝炎）领域的领头羊，其引入GLP-1旨在与其核心产品Rezdiffra联用。这笔交易直接为石药补充了巨额现金，显著改善了当期报表。

6.2 授权收入对业绩的重塑

2025年上半年，石药集团录得授权收入10.75亿元人民币。这一收入流具有极高的净利率，成为了对冲集采导致成药利润下滑的重要缓冲垫。未来，随着SYS6010等ADC资产临床数据的成熟，市场预期石药将达成更多类似的重磅交易，使“授权收入”成为常态化的第二增长曲线。

2025H1 石药集团授权收入对冲成药利润下滑

7. 公司治理与管理层分析

7.1 核心掌舵人与执行力

蔡东晨董事长作为石药集团的灵魂人物，以其敏锐的战略眼光和果敢的执行力著称。从早年卖掉原料药业务（虽然保留了核心部分）全面转型创新，到如今顶住业绩压力坚持高研发投入，体现了管理层“做百年老店”的长期主义愿景。

7.2 研发团队的动荡与融合

值得投资者警惕的是，公司高端研发人才的留存问题。2024年下半年，原信达生物高管刘勇军博士在担任石药全球研发总裁仅3个月后离职。这一事件暴露了传统药企文化与海外背景科学家之间可能存在的磨合挑战。如何在保持高效执行力的同时，营造包容创新的科研氛围，是石药管理层需要解决的软实力课题。

7.3 内控与合规

近期子公司新诺威及石药创新制药层面的管理层变动（如潘卫东辞职）虽然引发了市场关注，但目前看主要局限在子公司层面，未波及集团核心运营。然而，作为千亿市值的上市公司，持续强化ESG治理和内控合规，对于维持国际投资者的信心至关重要。

8. 风险因素深度拆解

在看好长期价值的同时，必须清醒认识到短期面临的风险：

（1）集采风险的尾部效应：虽然第十批国采已落地，但未来针对生物类似药（如司美格鲁肽）和独家品种的集采规则仍存在不确定性。若恩必普后续面临更激进的价格谈判，业绩底可能被击穿。

（2）研发失败风险：ADC领域竞争白热化，第一三共、科伦博泰、恒瑞医药等强敌环伺。如果 SYS6010 等核心品种临床数据不及预期或被竞品超越，将重创公司的估值逻辑。

（3）地缘政治风险：随着美国《生物安全法案》等政策的扰动，石药在美国的五个研发中心及未来的产品FDA审批可能面临非市场因素的干扰。

（4）商业化不及预期：新产品如明复乐、多恩益的放量需要强大的学术推广能力。在医疗反腐常态化背景下，销售费用的合规使用及进院速度面临挑战。

9. 结语：黎明前的至暗时刻

综上所述，石药集团正处于一个旧时代结束、新时代尚未完全开启的“至暗时刻”。财务报表上的营收下滑是过去十年依赖单一重磅炸弹模式的终结，而研发管线中的蓬勃生机则是未来十年成为全球化Biopharma的开端。

对于投资者而言，2026年是观察石药集团成色的关键窗口。如果明复乐能如期放量，ADC管线能读出优异数据并达成新的BD交易，那么当前的估值极有可能成为历史大底。石药集团，这家曾经的“原料药普药王”，正在用最痛苦的方式，完成向“全球创新药企”的惊险一跃。

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