道彤投资孙琦：加大生物制造领域布局，希望投出“核爆级”项目｜道彤Insights

以下内容摘自当日分享：

问题一：2025年来，医疗赛道的复苏态势非常明显，大家重点投什么方向？采用怎样的投资策略？是否有新的思路或创新打法？

孙琦：道彤投资在医疗器械领域投资多一些，这两年加大了对生物制造领域的布局。25年市场明显回暖，我们的投资节奏也显著提速——粗略测算，整体出手速度比往年快了50%到60%。

首先我们观察到，2026年市场将具备几个关键支撑因素：降息预期、市场情绪持续修复以及退出路径畅通。更重要的是，一级市场将迎来大量增量资金——仅“国家队”在未来几个月内将设立四五千亿元规模的新基金，预计将撬动1万亿至2万亿元的新增一级市场资金。这是一个非常重要的前提：钱多了，流动性改善了。尤其值得注意的是，这些新增资金普遍带有“投早、投小”的属性，预计26年、27年早期项目估值大概率会走高，基于此，我们加快了2025年尤其是25年下半年的投资节奏。

其次25年创新药表现亮眼，如此火热，道彤原本以医疗器械为主，也纠结过是否要大幅转向？但经过深入分析，我们最终决定继续坚守器械赛道。

大家常说如今中国创新药能“出海”，靠的是研发效率高、成本优势强。其实中国最大的优势在于工程师红利。医疗器械是高度交叉的学科，涵盖材料科学、精密机械、光电控制、软件算法等多个领域——而中国恰恰拥有全球最完整、最高效的供应链体系和制造生态。一旦国产器械完成进口替代，并建立起系统化的研发矩阵，它就不仅是中国的，更是世界的。这种优势在未来相当长一段时间内都难以被撼动。

那为什么当前器械赛道看起来没那么“热”？核心原因在于：我们仍处于进口替代的关键攻坚期。举个例子，我们投的一次性内窥镜企业，昨天我和创始人聊了两个小时，他们的业绩25年几乎翻倍，2年预计还能在高基数上再增长2–3倍。其中80%的订单来自海外。这充分说明：依托中国的供应链优势，走向全球市场，空间依然巨大。

当然，国内部分细分赛道确实存在过度竞争的问题——参与者太多、太卷，整个行业经历痛苦但必要的出清过程。未来可能会有一些企业被淘汰，甚至一些大型公司或上市公司不得不退出某些品类。但这个洗牌过程结束后，医疗器械领域将迎来春天。这是一个过程，也是我们的坚守。

第三，道彤2025年专门设立了生物制造领域的CVC基金，其中约一半采用并购策略，获得了上海市支持，也有上市公司出资数亿元。

25年两会政府工作报告首次将生物制造与量子科技、具身智能、6G并列为“未来产业”。7月30日，国家发展改革委发布的《政府投资基金评价指引》再次强调了这一点，“十五五”规划更将其提至生物医药之前，足见其重要性。

大量资金涌入“投小投早”，医疗创业市场可能正从增量转向存量整合时代。正因如此，2025年道彤做了一定的并购策略。我们认为，并购可能是未来几年重要的机会。

从投资角度看，往往需要逆向思维：长期资本的耐心，要给予真正优秀的企业。对优质标的要持续加仓、不断加注；而对有问题的企业，则要坚决处置。这是我们所理解的耐心。

问题二：面向未来三到五年，医疗领域将呈现怎样的趋势？对接下来的发展有什么判断？ 

孙琦： 第一，大家普遍关注到，医保局和各部委都在表态支持创新药、创新器械。但现实是医保盘子增长有限，必须坚决走全球化策略。为什么25年创新药日子相对好过？受益于大规模海外BD交易。对我们基金而言，也是一样：要重点投资具备全球化能力的公司，同时我们自身也必须具备全球化视野和战略布局。这不仅是策略选择，更是长期、刚性的约束条件——无法回避，也无法改变。

第二，从更宏观的视角看，作为医疗投资人，我们在募资上既有困惑，也有幸运之处。尽管过去几年市场波动、行业起伏，但国家对医疗健康领域的支持始终坚定。

根据中基协的数据，2025年国资LP在医疗基金出资中占比已超过90%，未来这一比例很可能维持高位甚至进一步提升。虽然国家需要投入的领域很多，但并非所有赛道都能获得国资持续青睐，而医疗、医药始终稳居国家支持的核心名单之中。这对我们来说是一种“幸运”：无论市场冷暖、热度高低、业绩起伏，资金，尤其是国资背景的资金，仍在持续流入医疗赛道。我们判断，在未来很长一段时间内都将是常态。

但随之而来的一个现实问题是：区级、省级和国家级等各类LP都有各自的诉求，作为GP，如何平衡这些差异化的期待？在当前国资LP占比越来越高的背景下，安全合规第一，流动性第二，财务回报往往排在最后。而对我们GP而言，情况有所不同，我们仍要实现财务回报。目前来看，多基金策略是一种选择。正如刚才提到的，有的机构开始布局二级市场，有的PE做VC，大家纷纷向原本未涉足的阶段或领域延伸。本质上，这是通过设立不同定位的基金——比如天使基金、VC基金、并购基金、专项项目基金等——将诉求相近的LP归集其中。

这样做当然更“折腾”，管理复杂度显著上升，但别无他法。上周上海国资调研时也问我怎么破局，我的回答很直接：没法破，这就是新常态，要主动适应。

问题三：市场在变，对投资人能力的要求也在提升。在更长周期里，一家成功的医疗GP，该如何构建并持续强化自身能力，成为赛道中的“常青树”？作为医疗投资机构，立身之本究竟是什么？

孙琦：第一，未来至少十年，看懂政策、看懂趋势、踩对节奏变得越来越重要。仅懂专业、懂技术已经不够。我们今天所处的环境，无论是资源分配还是资本市场的导向，某种程度上类似“准战时模式”，在这种背景下，理解底层逻辑尤为关键。

第二，全球化。要想活得好，必须牢牢记住：这不是一句口号，而是要坚决、坚定、长期地贯彻执行。

第三，如果前两点做得好，应该没问题。但如果还有更高追求，那就不能只停留在“投几个能上市的项目”这个层面——上市不是终极目标，赚钱也不是唯一目的。

我们更希望投出一些“核爆级”项目，比如脑机接口。在道彤十周年活动上，我们就展示了在脑机领域的布局，已经投了好几个项目。我们尤其看好非侵入式路径，认为这才是终极解决方案。核爆级项目或许还很遥远，但作为投资人，值得提前配置、主动追求。