过去十年，有的企业想通过并购“跑马圈地”，有的想获得重磅炸弹，有的手握现金流，有的压力所迫，有的是并购精英，尝到其中甜头，想是否能继续幸运。但是，不如意之事十有八九，重磅炸弹被看成“零价值”，现金牛变成“烫手山芋”，时髦货正变成过气货……

“越来越多小而美的公司会被市场接纳，它们可能规模不大，但是做得很精致，没有高增长，但盈利很稳定，它可能是一个细分行业的隐形冠军，这样的公司会受到更多一级市场、二级市场投资人的青睐。”经济学家管清友在最近的一场论坛中如是预测，“对于那些大而不能倒的公司，甚至是一直扩张停不下来的公司，我觉得是比较危险的。”

像产品具有生命周期一般，企业发展到一定阶段，一方面拥有充足的现金流，一方面有扩大业务范围、减少竞争压力的需要，就会选择内部自建或是外部并购的方式，“跑马圈地”，建立自己的“商业帝国”。

过往通过并购，走向巅峰时刻的企业吸引了多少并购资本家的参与，从全球医药史来看，诸如诺华，辉瑞等在建立其全球地位过程中，并购的作用都是举足轻重的。不可否认，适度的并购能帮助企业迅速拓宽市场，但过度的并购给企业带来的负担也不可忽视。

20世纪80年代-90年代，印度药企太阳制药（Sun Pharma）通过不断的扩张从小药厂一跃成为印度第一大仿制药企，发展至今，却也因疯狂地“买买买”而负债累累，股价连续5年下滑。

IT桔子数据显示，2019年医疗保健板块发生212起并购事件，涉及金额大小为13032亿元，无论从数量还是金额，较2018年都翻了一番，且过去五年几乎都是以这样的增速在变化。

图片来源：IT桔子

在医药领域，并购依旧占据重要地位，如何通过适度的并购，维持大而不倒，是并购资本关心的问题。从理论上来说，导致并购失败的原因通常是决策不当，或是并购后不能很好地进行企业整合，或是支付了过高的并购费用，如果是跨国并购可能是政治风险。

从并购失败的实战中总结经验也是非常有必要，近日Fierce Pharma统计了过去10年来15起最受关注的并购“失败”案例。

01 拜耳/孟山都 现金牛还是“烫手山芋”

交易规模：630亿美元

宣布日期：2016年9月14日

做出该并购决定前，拜耳正面临来自先正达和中国化工、以及陶氏化学和杜邦的双向夹击，竞争对手们都通过交易扩大了规模，对拜耳来说，通过并购做大规模是迫切的“刚需”。

而孟山都拥有转基因农作物种子和农药业务，以及在美国的强大实力，与拜耳的作物科学业务互为补充，成为收购对象的不二之选。彼时，从协同方面来看，交易对象几乎是完美的。

但交易之路却并不顺畅，先是报价提高了三倍，最后交易对价630亿美元；而后，遭遇欧盟和美国的反垄断机构深入调查，历时两年，作为代价拜耳同意向竞争对手巴斯夫砍掉大量资产，最终2018年完成合并。

但合并后，孟山都知名除草剂农达遭遇两起致癌症诉讼，并全部败诉，被判赔偿8900万美元和8000万美元，有数据统计，目前全美范围农达诉讼共计13400余例，摩根大通粗算，如果拜耳现在寻求和解，赔偿金额可能达到150亿-300亿美元。

并购完成后，二级市场投资人也是不满的，自6月完成收购以来，拜耳股价蒸发了仅40%，相当于380亿欧元，加上可能承担的赔偿，接近其目前的市值。

02 Teva / Allergan 非专利药 “失误”惨案

交易规模：405亿美元

宣布日期：2015年7月27日

2015年，梯瓦同意接受艾尔建的非专利药，Teva时任CEO Erez Vigodman（维哥曼）认为这笔交易是成功的。但他几乎没有预料到，仿制药的定价审查将加剧，而竞争将极大地推动价格降低，这在后来被市场观察家称为“失误”。

果不其然，交易后，美国非专利药价格暴跌，Teva因此多次削减收入，并背负着与交易相关的债务。后来，维哥曼走了，由舒尔茨取代。截至2019年中，Teva已裁掉10,000个职位，使数千人失业。

03 Shire/ Baxalta 买了“过时货”

交易规模：320亿美元

宣布日期：2016年1月11日

同样在收购前，夏尔（Shire）面临低价仿制药，以及竞争对手新药的竞争压力，导致治疗罕见病、血友病的新药药物收入无法达标，股价持续下跌。2016年，夏尔以320亿一举收购Baxalta，成为“罕见病一哥”，但整合后第一季度，夏尔血液制品销售额下降了6%，拖累总销售额下降到低于共识的3%。

此前2016年有行业分析师称，血友病治疗“替代方法的成功”可能会破坏Baxalta的业务，他预测，大约有40％的可能会受到包括RNA干扰技术产品，基因疗法和罗氏公司的一流抗体等在内的新兴疗法的直接打击。而时任夏尔首席执行官的弗莱明·奥恩斯科夫在2017年底也承认，Baxalta在治疗方式上落后了。

04 强生/ Actelion “冲动”联姻

交易规模：300亿美元

宣布日期：2017年6月16日

用300亿和一颗“赌气”的心，打败了赛诺菲，开启了和Actelion的“缠绵”。由于潜在争夺，Actelion的成本被推高，强生最初打算退出，只是看到赛诺菲提出了要约。

后来，因赛诺菲试图降低并更改条款，促使Actelion 重新与强生公司求婚。但在SVBLeerink分析师看来，最终的估值根本没有道理，可以说是交易是失败的，且不会产生价值，反而会破坏价格，大约150亿美元。

Actelion给强生带去治疗肺动脉高压畅销药Tracleer，以及Opsumit和Uptravi。2017年1月，Opsumit在艾森曼格综合征患者的3期试验中失败了，2018年4月，强生放弃了Uptravi的后续研发，2019年1月，FDA拒绝了Opsumit的竞标申请。

05 拜耳/Merck消费者健康项目 近视后 打包出售

交易规模：142亿美元

宣布日期：2014年5月6日

通过142亿美元收购Merck＆Co.的消费者健康业务，获得稳定的收入来源，巩固其在全球非处方药的领导地位，看起来是一项不错的业务。

但仅在完成收购4年后，该公司的两个明星产品线水宝宝防晒霜和Dr. Scholl's足部护理药物便进行了重大重组，彼时拜耳冲销了约30亿美元。

分析师指出，水宝宝是美国的强势品牌，以13.6％的市场份额排名第三，但销售额已经连续四年下降，2019年被拜耳以5.5亿美元打包出售。其他几个OTC品牌也并没有好多少，例如，过敏解决方案Claritin去年调整后下跌6.3％。

06 赛诺菲/ Bioverativ 低估竞争

交易规模：116亿美元

宣布日期：2018年1月22日

在决定收购前，赛诺菲一直遭受竞争和价格压力的困扰，终于2018年1月以116亿美元收购了Bioverativ，将Eloctate和其他上市的血友病疗法带入。

彼时，看起来很合逻辑，但赛诺菲低估了未来竞争的激烈性，同年12月，罗氏A型血友病重磅药Hemlibra获批上市，2019年Q1，Eloctate的销售额比市场预期降低14.7%，分析师归因于竞争加剧。二季度赛诺菲就该药物减记20亿美元。

07 Gilead / Kite 钱太多 “零价值”？

交易规模：119亿美元

宣布日期：2017年8月28日

在丙型肝炎药物Sovaldi和Harvoni取得空前成功之后，吉利德现金流充裕，一位分析师曾描述为，对于吉利德，每个人心中最大的问题就是您要购买谁。

2017年，吉利德以119亿美元收购Kite，被Leerink Partners分析师列为近十年来最糟糕的交易，并指出该组交易“零价值”。

现在距离收购两年，在最近一个季度，Kite唯一获批的产品Yescarta在全球销售额仅为1.18亿美元，与分析师在批准该药物时预测的最高20亿美元的销售收入相去甚远。但吉利德认为，现在下结论还为时过早。

08 Amgen / Onyx 后劲不足

交易规模：104亿美元

宣布日期：2013年8月25日

“ Amgen有一个独特的机会为Kyprolis增值，该产品尚处于发行的初期和有希望的阶段，”安进首席执行官Bob Bobdway在一份声明中表示。

2013年，安进收购了Onyx，核心交易产品便是Kyprolis。截至今年前三季度，Kyprolis的全球销售额为7.78亿美元，有望在2019年突破重磅关卡。但六年来，该明星产品累计贡献41.9亿美元的收入，且该药的竞争对手正成倍增长，并获得了重磅炸弹地位。而2016年Kyprolis还错过了进入一线治疗的机会。

09 艾伯维/ Stemcentrx 是运气 还是数据

交易规模：102亿美元

宣布日期：2016年4月28日

Stemcentrx的Rova-T，当时被看成小细胞肺癌的第一靶向治疗，被艾伯维买走，彼时，艾伯维希望其在2018年获得初步批准，并且峰值销售额能达到50亿美元，看起来是笔不错的交易。

2016年1期研究表明，该药物客观反应率为39%，并使患者寿命延长了5.8个月，但到2018年的2期临床试验，客观反应率仅达到16%，中位总生存期为5.6个月。

然而，坏消息不断涌入。2018年12月，艾伯维发现接受标准化学疗法的患者实际上比Rova-T组的患者寿命更长。今年2月，公司注销了与收购Stemcentrx有关的51亿美元。

10 默克/立体派 未及时撤回

交易规模：84亿美元

宣布日期：2014年12月8日

2014年12月8日凌晨，默克敲定了一笔84亿美元的交易，但到下午，美国法院裁定该笔交易中的头号药Cubicin的关键专利无效。

默克选择了继续收购，但分析人士认为，可能已经多付了20亿-30亿美元。如今，Cubicin的销售正遭受随之而来的通用竞争， 2019年前三季度该药收入下滑了28％，至2.07亿美元，收购时同期收入超过7亿美元。

11 Alexion / Synageva 销售欺诈

交易规模：84亿美元

宣布日期：2015年5月6日

Soliris是全球最畅销的孤儿药，为亚力兄制药（Alexion）带来了丰厚的现金流，2015年，Alexion决定全力投入另一个重磅炸弹Kanuma，为此支付给Synageva股价高出135%的溢价。意外的是，与一众分析师吹捧的10亿-15亿美元峰值销售相比，Kanuma在第三季度销售额仅有2840万美元，同比增长12%。

在销售欺诈丑闻后，Alexion的大部分领导都被淘汰了，新任CEO路德维希·汉森警告投资者，应对并购采取更为谨慎的态度，以避免将来出现类似“卡努马”的情况。

12 Mallinckrodt / Questcor 市场积水 诉讼缠身

交易规模：56亿美元

宣布日期：2014年4月7日

在做出收购决定前，马林科特（Mallinckrodt）就很清楚对于婴儿痉挛药HP Achtar Gel的争议，该药是2014年从爱尔兰制药商Questcor买的。

收购后，将药物价格提高到天文数字和给医生回扣让马林科特付出了沉重的代价，但药物并没有出现增长，而是开始积水，与此同时，马林科特还一直在花钱解决法律问题，以防新问题萌芽。

13 Teva / Rimsa “农夫”与“蛇”

交易规模：23亿美元

宣布日期：2015年10月1日

2015年，赛诺菲和辉瑞正排队成为Rimsa的收购者，而梯瓦以23亿美金抢食成功，当时看来是值得庆祝的。但后来，Teva发现，Rimsa不仅向买家隐瞒了其制造工艺的缺点，还瞒过了监管机构和患者。令人大跌眼镜的是，Rimsa的前所有者反诉其苦，称梯瓦捏造虚假指控来逃避该项交易。

2018年，挣扎过后，梯瓦选择与其签署了“实质性”和解协议。

14 Allergan / Kythera 增长协同

交易规模：21亿美元

宣布日期：2015年6月17日

这是一个艾尔建给予厚望的药物。2015年，艾尔建以21亿美元收购Kythera及其有前途的chin-fat药物Kybella，此后几年，艾尔建反复宣称该药是其美容系列产品的长期增长动力，能增强肉毒杆菌毒素本身。

但事情并未完全按计划进行。收购Kythera四年后，Kybella在第三季度的全球销售额仅为560万美元，与去年同期相比下跌17.6％。而且，分析师们已经越来越担心Kythera的机会。他们指出，试验患者的面部神经损伤率为4％，如果一切按计划进行，则该药物的峰值销售额约为4亿美元。

15 Valeant / Sprout “兴奋” 致决策失误

交易规模：10亿美元

发布日期：2015年8月19日

Sprout的女性性欲药物Addyi 获批一天后，便被Valeant 买下了。

“这是建立一个新的重要药物组合的绝佳机会，这些独特的药物会独特地影响女性。”Valeant的首席执行官迈克尔·皮尔森彼时认为，并可以充分利用成为重磅炸弹领域的首创。

当然，这只是个幻想，因为Addyi根本没想象中那么畅销，2017年，Valeant新领导将Sprout卖给了一群前新芽投资者，以换取18个月后Addyi销售的6％专利权使用费。